MSN: Mở cửa kỷ nguyên mới

3 tháng trước | 2 Bình luận | 266 Lượt xem | Phân tích về: MSN

Trần Đăng Phúc

Điểm tín nhiệm: 187

17

Quan điểm đầu tư

  • Tái cấu trúc VinCommerce mục tiêu hòa vốn
  • Tăng tốc ngành hàng tiêu dùng trong giai đoạn dịch COVID-19.
  • Meat Deli duy trì tăng trưởng trong giai đoạn thịt heo tăng nóng trong Q1/2020
  • Masan Resources kỳ vọng M&A với công ty H.C.Starck

Mở cửa kỷ nguyên mới

 

Cơ cấu tập đoàn MSN hiện tại hoạt động trong 4 lĩnh vực chính:

(1) Masan Consumer Holding: Ngành hàng thực phẩm và đồ uống
(2) Masan Meat Life: Ngành hàng thức ăn chăn nuôi và thịt heo 
(3) Masan Resources: Khai thác khoáng sản Vonfram
(4) Chuỗi bán lẻ và siêu thị VinCommerce

Trong đó tôi dự phóng kết quả và mục tiêu của từng mảng như sau:

1. Tái cấu trúc VinCommerce mục tiêu hòa vốn

1.1. Doanh thu chuỗi bán lẻ VCM tăng trưởng 40% trong Q1/2020 nhờ nhu cầu tiêu dùng tăng:

Doanh thu đạt 8,709 tỷ đồng (+40.3% YoY) chiếm tỷ trọng 49% tổng doanh thu MSN. Động lực tăng trưởng chính tới từ: 

Tăng trưởng doanh số cửa hàng SSSG đạt 12% - 13% tại Hà Nội và các thành phố cấp 1 và cấp 2 . Số lượng siêu thị Vinmart (VM) và siêu thị mini VinMart+ (VM+) đạt lần lượt là 144 và 2,866 trong đó mở mới 2 VM và 26 VM+ lũy kế Q1/2020; đóng 2 siêu thị VM và 48 cửa hàng VM.

Tôi cho rằng KQKD Q2/2020 của VCM sẽ tiếp tục khả quan với tốc độ tăng trưởng doanh thu duy trì ở mức cao 30 - 40% nhờ nhu cầu tiêu dùng sản phẩm thiết yếu trong giai đoạn cách ly xã hội vào T4/2020 nhưng lưu ý tốc độ tăng trưởng có thể giảm tốc vào nửa cuối năm 2020 do nhu cầu tích trữ giảm lại.

1.2. Tối ưu hóa chi phí để cải thiện biên lợi nhuận EBITDA của VCM: Biên EBITDA của VCM Q1/2020 cải thiện lên 5.1% so với cùng kỳ là 9.1% nhờ: 

  • Tăng doanh thu bán lẻ các mặt hàng tươi sống với tỉ lệ tăng lên 35% trong 2020 từ mức 30% cùng kỳ 2019
  • Đóng bớt siêu thị VM và cửa hàng VM+ có hoạt động kinh doanh không hiệu quả để giảm bớt lỗ
  • Giảm số lượng nhân viên trên từng cửa hàng
  • Tối ưu hóa chi phí logistics và hiệu suất sử dụng DC

Từ đó, tôi kỳ vọng đạt mục tiêu biên lợi nhuận EBITDA từ (3%) đến hòa vốn trong 3 quý còn lại 2020 nhờ tỉ lệ SG&A/DTT giảm về mức 22-25% so với năm trước là 28.9%.

2. Tăng tốc ngành hàng tiêu dùng MCH trong giai đoạn dịch COVID-19

Tiêu dùng MCH với doanh thu đạt 4,625 tỷ đồng (+22.4% YoY) nhờ nhu cầu tiêu dùng tăng trong GĐ Dịch COVID-19, trong đó:

  • Ngành mì ăn liền: Tăng trưởng doanh thu đạt 59.7% nhờ tăng trưởng 70% của phân khúc cao cấp trong đó danh mục SP giải pháp cho bữa ăn hoàn chỉnh tăng 144% Y/Y nhờ các dòng sản phẩm mới như Phở ăn liền hương vị bò, Mì khoai tây Omachi với pho mai,etc
  • Ngành gia vị: Doanh thu giảm -4.5% Y/Y, chiếm 34% tổng doanh thu do ảnh hưởng bởi danh mục phổ thông giảm sút do dịch COVID-19
  • Ngành thịt chế biến: tăng trưởng gần gấp 300% Y/Y, nhờ các sản phẩm cải tiến R&D mới như xúc xích Heo Cao Bồi và hoạt động tái tung lại sản phẩm Ponnie.
  • Ngành đồ uống: Doanh thu tăng 6.5%, chiếm 15% doanh thu, trong đó nước tăng lực tăng tốt 15% nhờ tung sản phẩm mới như nước tăng lực Hổ Vằn và chiến dịch marketing hiệu quả. Tôi kỳ vọng tăng trưởng của các ngành hàng thiết yếu sẽ tiếp tục được duy trì trong Q2/2020 khi nhu cầu tiêu dùng vẫn cao trong GĐ cách ly xã hội T4/2020 và động lực tăng trưởng tiếp theo sẽ phụ thuộc vào R&D các dòng sản phẩm mới

3. MeatDeli duy trì tăng trưởng trong GĐ thịt heo tăng nóng trong Q1/2020

3.1. Về nhu cầu, doanh thu MML tăng +6.4% YoY nhờ mảng thịt tăng 6% YoY và mảng thức ăn chăn nuôi ("TANC") tăng +6.5% YoY trong Q1/2020. Doanh thu MML Q1/2020 đạt 3,397 tỷ đồng (+6.4% YoY) lũy kế tới Q1/2020, trong đó:

Đối với mảng thịt: Doanh thu đạt 278 tỷ đồng (+6% YoY) chiếm tỉ trọng 8.2%, động lực tăng trưởng nhờ: 

  • Mảng B2C đạt tăng trưởng doanh thu trung bình 10-15% trong giai đoạn Q1/2020 nhờ nhu cầu người dân tiêu thụ nhiều trong dịp Tết và tích trữ trước giai đoạn cách ly xã hội. Tuy nhiên, mảng B2B bị ảnh hưởng do nhu cầu sụt giảm từ kênh HORECA khiến tăng trưởng tổng doanh thu MML chỉ còn 6% YoY
  • Tung sản phẩm mới thịt mát chế biến "Bếp Việt" trong Q1/2020
  • Số điểm bán đã tăng lên 1,061 PoS lũy kế Q1/2020, tăng gấp đôi so với 624 PoS vào cuối 2019. Ngoài ra, sản phẩm MeatDeli cũng bắt đầu được phân phối thông qua hệ thống gần 3,000 cửa hàng Vinmart+ và siêu thị Vinmart

Đối với mảng TANC, doanh thu ước tính là 3,119 tỷ đồng (+6.5% YoY) chiếm tỉ trọng 91.8% trong đó doanh thu mảng thức ăn gia cầm tăng 13.2% YoY và thủy sản tăng 7.4% YoY, bù lại cho phần giảm của mảng gia súc giảm -27.7% YoY do quy mô đàn heo chưa hồi phục sau dịch tả lơn Châu Phi (AFS).

Nhu cầu tiêu thụ thịt gia cầm/trứng tăng lên thay thế cho thịt heo khiến cho nông dân chuyển sang chăn nuôi gia cầm tạm thời và bên cạnh đó, thức ăn thủy sản cũng tăng lên theo đà 2019 do nhu cầu XK cá da trơn tăng tuy nhiên có thể sẽ giảm lại trong Q2/2020 do các nước nhập khẩu cá tra của VN phải đóng cửa quốc gia trong GĐ COVID-19.

3.2. Về giá cả, giá thịt heo tăng trong Q1/2020 lên 90,000 - 100,000 VND/kg, tuy nhiên Chính phủ đang muốn hạ nhiệt giá heo về 70,000 vnd/kg. Giá thịt heo hơi trên thị trường liên tục tăng lên 95,000-100,000 đồng/kg tính tới T5/2020 qua đó giúp cho giá thịt mát tăng tương đối so với 2019. Vì thế, tôi kỳ vọng doanh thu của Meatdeli tiếp tục tăng 5 - 10% trong Q2/2020 nhờ giá thịt tăng, tuy nhiên tôi không kỳ vọng giá thịt có thể duy trì ở mức cao trong Q3-Q4 và thay vào đó là kỳ vọng số lượng điểm bán mới nhờ VM và VM+ sẽ làm tăng doanh thu trong 2H2020.

3.3. Cải thiện lợi nhuận nhờ giá bán tăng và tối ưu chi phí nhờ mở rộng chuỗi. Biên lãi gộp đạt 16.6% trong Q1/2020 (Q1/2019: 15.9%) do:

  • Giá nguyên liệu đầu vào sản xuất TANC thấp, ví dụ giá đậu nành Q1/2020 đạt 831 USD/tấn (-7.6% YoY)
  • Quản lý chi phí hiệu quả hơn khi số lượng cửa hàng tăng. Biên EBITDA của MML cũng tăng lên 10.7% trong Q1/2020 (Q1/2019: 9.9%) trong đó lợi nhuận thức ăn chăn nuôi tiếp tục được cải thiện lên 12% nhờ giá vốn thấp và tinh gọn bộ máy hoạt động

4. MSR kỳ vọng M&A với công ty H.C.Starck

4.1. Doanh thu của MSR giảm -11% YoY do giá bán khoáng sản đều giảm trong bối cảnh hoạt động thương mại và sản xuất đình trệ do dịch COVID-19. Doanh thu MSR đạt 1,064 tỷ đồng (-11% Y/Y) do Doanh thu APT ước tính giảm -25% YoY, chiếm tỉ trọng khoảng 40 - 45%, chủ yếu do giá bán APT giảm -10% YoY và sản lượng giảm -16.9% YoY. 

Tuy nhiên, sản lượng quặng chế biến, đồng và axit florit tăng lần lượt 10.6% YoY, 10.3% YoY và 16.9% YoY bù lại một phần cho sản lượng APT giảm. Ngoài ra, biên EBITDA cũng giảm về 44% trong Q1/2020 (Q1/2019: 54%) chủ yếu giá bán thấp hơn của hầu hết các sản phẩm APT, đồng, florit,...

4.2. Kỳ vọng vào cộng hưởng hoạt động M&A với H.C.Starck: Trong giai đoạn thị trường hàng hóa đang bị ảnh hưởng nặng nề của dịch COVID-19 và chiến tranh thương mại thứ 2 của Mỹ với Trung Quốc, giá cả hàng hóa kim loại nặng biến động rất lớn vì thế doanh thu của MSR cũng tương quan theo. Vì thế, tôi kỳ vọng với sự cộng hưởng của H.C.Starck với chuỗi giá trị gia tăng của APT và có thể giúp cho MSR ổn định được doanh thu khi thị trường ổn định lại. 

Ngoài ra, tôi lưu ý nếu có lợi thế thương mại từ việc sát nhập với H.C.Starck sẽ tạo ra (1) Tăng chi phí phân bổ lợi thế thương mại trong SG&A; (2) Tăng chi phí khấu hao lớn do sáp nhập tài sản của H.C.Starck.

Định giá và khuyến nghị

Tôi khuyến nghị MUA mã cổ phiếu MSN. Giá mục tiêu dựa theo phương pháp Tổng giá trị thành phần ("Sum of the parts") trong kịch bản thận trọng cho 2020, nếu MSN hoàn thành được kế hoạch đã đạt ra cho VCM thì tôi sẽ cập nhật lại giá mục tiêu dựa trên KQKD mới nhất.

Tôi giả định (1) VCM định giá dựa trên phương pháp PS với PS mục tiêu là 0.4x và dự báo doanh thu đạt 36 ngàn tỷ đồng trong 2020 (2) MCH định giá dựa trên phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF với tỉ lệ chiết khấu WACC là 12% và tốc độ tăng trưởng dài hạn ("g") là 3%; (3) MML và MSR định giá theo phương pháp PE mục tiêu là 40x và EV/EBITDA mục tiêu là 9x trong 2020; (4) Tôi sử dụng phương pháp P/B mục tiêu là 1.38x, tương ứng giá mục tiêu là 70,800 VND/cp trong báo cáo "Tăng trưởng nhờ công nghệ".

Thông tin công khai: Tôi/chúng tôi hiện đang không sở hữu bất kỳ cổ phiếu nào đang được đề cập đến và không có kế hoạch sở hữu những cổ phiếu này trong 72 giờ tới. Bài viết này được viết bởi 1 bên thứ 3 khác, và/hoặc tôi đang có lợi ích cá nhân đối với bài viết này, hoặc có mối quan hệ kinh doanh với các doanh nghiệp (mã cổ phiếu) được đề cập đến trong bài viết.